百度（09888.HK）剛剛發布了2025年第四季及全年財報。這份財報被視為百度（BIDU.US）戰略轉型的「分水嶺」：首次將AI業務作為核心披露，第4季收入占核心業務比例高達43%，顯示出強勁的增長勢頭；與此同時，管理層明確了未來持續的AI高強度投資計劃，並啟動了分拆崑崙芯、大規模回購及首次派息等資本運作。
然而，在光鮮的AI數據背後，傳統業務的萎縮、整體利潤同比的大幅下滑以及激烈的市場競爭，仍讓百度的全面轉型之路充滿不確定性。
破局：AI業務首次「亮劍」，成為增長新引擎
本次財報最引人注目的變化，莫過於百度對業務架構的重塑與披露方式的改變。管理層明確定義了「核心AI業務」的範疇，涵蓋智能雲基礎設施、AI應用（如文庫、網盤）、自動駕駛出租車（蘿蔔快跑/Apollo Go）以及AI原生營銷服務（數字人、智能體）。
2025年第4季，百度核心AI新業務收入達113億元（單位人民幣，下同），占百度核心業務收入的43%。這一比例在最近幾個季度快速攀升，標誌著AI已不再是百度的「錦上添花」，而是真正的「半壁江山」。
智能雲基礎設施表現尤為亮眼，其中AI加速器基礎設施的訂閱收入同比增長143%；AI原生營銷服務收入同比增長110%。
蘿蔔快跑在第4季提供了340萬次完全無人駕駛運營訂單，總訂單量同比增長超200%，且業務版圖已擴展至全球26個城市。
百度首次單獨披露AI業務成績單，且數據如此強勁，顯然是為了向資本市場傳遞一個明確信號：百度的AI戰略已從投入期進入收穫期。李彥宏強調AI驅動業務是「整體收入增長的核心驅動力」，這不僅是財務數據的展示，更是百度試圖撕掉「傳統搜索公司」標籤，重塑「AI原生企業」估值邏輯的關鍵一步。這種透明度的提升，有助於投資者更清晰地評估百度在AI時代的真實價值。
布局：千億投入未完待續，現金流成關鍵考驗
在展示成果的同時，百度並未掩飾其對未來的野心。管理層在業績發布會上透露，自2023年3月啟動AI戰略以來，百度已累計投入超過1000億元人民幣。更關鍵的是，他明確表示未來將繼續保持這種投資強度。
面對持續的巨額投入，百度展現了多元化的財技：
1）經營性現金流回暖：2025年下半年，百度經營現金流轉正，合計產生39億元，自由現金流也在第4季轉正，這或反映了其在改善財務表現的努力。
2）低成本融資：管理層在業績發布會上透露會探索運營租賃、融資租賃及低息銀行貸款（利率低至2%以下），以優化資本結構，支撐長期投入。
3）資產價值釋放：我們也留意到，百度近期推進崑崙芯分拆上市，以釋放芯片資產的獨立價值，一方面可讓崑崙芯能獨立融資，降低對母公司輸血的依賴，另一方面也有利於確認百度的資產價值，為其未來的潛在融資包括債務和股權融資提供更優質的資產估值支持。
百度對AI的投入是一場「持久戰」。雖然現金流好轉是一個積極信號，但每年數百億的投入對於任何企業都是巨大考驗。百度強調「平衡投資者對盈利能力和回報時間線的關注」，暗示了其策略的微調：不再盲目燒錢，而是追求有質量的、可變現的AI增長。然而，在技術迭代極快的AI領域，一旦減緩投入節奏，是否會導致競爭力迅速下滑？這是百度必須面對的悖論。
隱憂：利潤改善難掩傳統頹勢，AI能否填平鴻溝？
儘管AI業務高歌猛進，但細讀財報細節，百度的基本面仍存隱憂。
我們留意到，其2025年第4季非會計準則業績環比改善，但同比卻仍是大降：第4季非會計準則淨利潤達39.07億元，環比增長3.63%，顯示出一定的邊際改善趨勢，但同比大幅下降41.76%。毛利率也從去年同期的47.21%下滑至44.18%。
我們認為，前期高昂的資本開支帶來的攤銷成本增加，以及銷售行政開支（第4季同比增10.65%）和研發開支（同比增加1.38%）的持續攀升，嚴重侵蝕了利潤空間。
與此同時，我們也留意到其傳統業務仍在「失血」：2025年第4季總收入327.40億元，同比下降4.06%；全年收入1,290.79億元，同比下降3.04%，管理層表示，這主要是因為傳統業務的下滑抵消了AI業務的增長。
目前AI業務占比43%，雖增長迅猛，但尚未能完全彌補傳統搜索廣告等業務萎縮留下的缺口，有可能對其短期業績增長帶來壓力。
我們認為，百度近期利潤的環比改善，更多是得益於AI項目初步落地帶來的運營效率提升及成本控制，而非根本性的盈利模式反轉。對比歷史高點，百度的盈利能力仍有巨大的追趕差距。更令人擔憂的是，傳統業務作為曾經的「現金奶牛」，其衰退速度若快於AI業務的成長速度，百度將陷入「青黃不接」的危險境地。AI能否真正改變百度，不僅取決於AI業務能如何改變其業務模式和帶來多大的進益，更關鍵的還是其能否建立起足夠寬闊的護城河和盈利模型，以突破強敵環伺的局面。
競爭：強敵環伺，百度優勢並非不可撼動
李彥宏在財報會上多次強調百度在自動駕駛領域的「全球領先」地位及RT6的成本優勢（每輛不到3萬美元），並列舉了在倫敦、迪拜等地的擴張計劃。然而，客觀審視全球及中國市場，百度的處境並非高枕無憂。
雖然已進入了26個城市，其蘿蔔快跑在國內和海外市場均面臨文遠知行（00800.HK）、小馬智行（02026.HK）等的競爭，還有小鵬（09868.HK）、滴滴等後來者的窺伺，後者正憑藉造車和數據及服務平台優勢加速布局RoboTaxi。無論在數據積累還是算法迭代上，競爭對手進步神速。
與次同時，在國際市場，谷歌（GOOG.US）的Waymo和特斯拉（TSLA.US）無論在市場布局上還是技術上都形成絕對壓製。
而且在歐洲和東南亞，本地化運營和合規挑戰巨大，而蘿蔔快跑與優步（UBER.US）的合作雖是妙招，但也意味著其在某種程度上淪為「技術供應商」，而非平台主導者。
在AI大模型與雲服務領域，百度也面臨激烈競爭：阿里巴巴（09988.HK）的通義千問、騰訊（00700.HK）的混元、字節的豆包以及各類初創獨角獸，如月之暗面Kimi、智譜（02513.HK）等都構成了競爭威脅。文心一言雖擁有2億月活，但在開發者生態、高端算力儲備及垂直行業深耕上，並未形成絕對的代差優勢。
政企業務方面，阿里雲、華為雲在政企市場的根基深厚，百度智能雲要想快於行業速度增長，必須付出更高的獲客成本和更激進的價格策略，這反過來又會壓製利潤率。
無論是AI大模型還是蘿蔔快跑，百度相對於競爭對手而言，仍未算具有壓倒性優勢。這兩個領域均是生態與專業的高烈度戰場。百度的先發優勢正在被快速追趕，而其國際化進程也面臨著地緣政治和本地巨頭的雙重夾擊。百度仍需加把勁，不僅要拼技術，更要拼生態、拼落地效率、拼成本控制。
轉折：從「增長型」轉向「成熟型」？財務規劃背後的深意
百度最近的資本運作動作頻頻，包括分拆崑崙芯獨立上市、推出50億美元回購和預計在2026年底前首次派息。
這一系列組合拳有點意味深長，似乎暗示百度正從一家不惜一切代價追求高增長的「成長型企業」，轉向一家注重股東回報、現金流管理和資產價值釋放的「成熟型企業」。
在宏觀經濟不確定和AI投入回報周期長的背景下，通過回購和派息回饋股東，有助於穩定股價，吸引價值投資者，為長期的AI轉型爭取時間窗口。分拆崑崙芯則能避免優質資產被低估，實現價值最大化。
但這是否意味著管理層對未來短期內的爆發式增長信心不足？當一家科技公司開始像公用事業股一樣派息時，市場往往會下調其估值倍數。百度未來的增長前景如何？如果AI業務不能在未來2-3年內展現出指數級的盈利爆發，那麼百度可能會失去科技股應有的想象空間。
